（本文作者中金公司研究部）
当地时间1月20日（北京时间1月21日凌晨），特朗普正式宣誓就任美国第47任美国总统，开启“特朗普2.0时代”。上任第一天，媒体报道特朗普将签署多项行政命令，涉及国家能源紧急状态、移民、贸易等。白宫官方网站也更新了特朗普的主要主张。与此同时，参议院委员会投票确认国务卿的任命，通过其他4位内阁成员的投票表决。
市场反应上，美股美债休市，但美股期货走高；美元则因关税政策而先低后高。从竞选期间特朗普胜率不断提升、尤其是特朗普正式胜选以来，资产就围绕特朗普政策开始反复博弈。然而，特朗普很多主张都有“自相矛盾”之处。因此，哪些政策的优先级更高，进展更快，力度更强，将直接决定对通胀和增长的影响以及资产交易逻辑。这一背景下，观察其上任后的政策进展就尤为关键。
从就职首日情况看，特朗普政策的初期侧重点可能聚焦在移民和能源政策，市场关注的关税政策相对温和，如果后续采取渐进方式，且增长性政策如减税更快推出，是有利于风险偏好的。本文中，我们将从特朗普就任首日政策进展，内阁成员的观点，后续重要观察节点等几个维度梳理如下。
就职演讲：宣称“美国黄金时代开启”，聚焦移民和能源，贸易政策并无细节
总统就职典礼标志着总统权力的正式交接，《美国宪法第二十条修正案》规定[1]，现任总统的四年任期于1月20日正午结束，当选总统会在此后随即宣誓就职。就任后，特朗普发表了30分钟的就职演讲，宣称“美国的黄金时代（golden age of America）即将开启”。整体看，演讲大的思路依然延续在竞选中给出的几大方向[2]，其中重点聚焦移民和能源，贸易政策上并没有太多关税细节。具体来看，
1）控制移民：特朗普在演讲中提到“将在南部边境宣布‘国家紧急状态’，停止所有非法入境行为，恢复‘留在墨西哥（Remain in Mexico）’政策”，与其一直的主张一致；
2）回归旧能源：特朗普在就职演讲中提及将“宣布国家能源紧急状态”，重申选举时增加开采石油和天然气的口号以控制通胀，并终止“绿色新政（Green New Deal）”，取消拜登政府的电动车强制令。
3）贸易政策：此次演讲并没有提供关税细节。特朗普表示将对贸易体系进行改革，同时设立对外税务局（the external Revenue Service）来征收关税，但没有提及关税额度。此前，关税在过去几个月尤其是近期出现了多个不同版本，令市场莫衷一是。特朗普在竞选中曾提出对全球加普遍的10%基线关税，对华加征60%关税，对关键产业加征100%惩罚性关税。后来又表态对加拿大、墨西哥加征25%关税、对中国额外加征10%关税[3]。
关于其他在此前竞选中的政策主张，如减税、增加刺激等，演讲中并未提及太多，可能要等待后续行政命令或进展，如4）对内减税：特朗普主张延长甚至永久化个税减税期限，并将企业所得税税率从21%降至15%；
5）增加刺激：加大基建投资，可通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中未使用资金至“道路、桥梁、大坝”等领域；支持AI产业发展，或将取消拜登政府对AI领域的监管。
6）支持加密货币：竞选期间，特朗普表示或将取消民主党对加密货币的监管等。
行政命令：签署涉及移民、能源、贸易等多项政策
行政命令无须通过立法来实现其政策主张，因为可以作为观察特朗普政策优先级的有效方式（2017年就任伊始，特朗普首日仅签署一项针对奥巴马医改的行政命令，其后续三个月的主要优先级也是推动医改立法，但最终未获成功）。
截至报告发布前，特朗普就任首日签署了多项行政命令，包括废除电动车强制令、退出巴黎气候协定以及世界卫生组织、对加拿大和墨西哥加征关税等[4]。
► 聚焦移民政策：收紧移民政策是特朗普本轮执政的核心主张之一，且总统对此有较高的自主权。首日签署的法令包括1）非法移民驱逐，特朗普首日签署行政命令，兑现其在竞选中承诺的“史上最大规模驱逐计划”，Polymarket此前已预期特朗普首日驱逐移民概率接近80%；
2）终止出生公民权，《美国第十四条宪法修正案》规定任何在美国出生的人都会自动获得公民身份[5]，但特朗普在2024年12月接受NBC采访时表示，将在第一天终止该法案[6]；3）终止边境开放政策，特朗普在2024年10月表示将“终止拜登政府的每一项边境开放政策”，并“重拾”公共卫生法中的第42条款（Title 42）直接对边境非法移民进行驱逐。就任首日，特朗普政府已停止CBP One的使用，该应用程序通过提供有序申请的方式，允许移民合法进入美国[7]。
虽然“高调”的移民政策已经成为特朗普不得不做且得大做特做的基本立场，但大规模驱逐移民不光成本很高、也会通过冲击就业供给而影响通胀，这也是2026年中期选举难以承受之重，因此我们认为“高高拿起、慢慢放下”可能是更好的策略。根据CBO预计2021年~2024年美国累计非法移民净流入人数约为700万人，移民带来的低薪劳动力有效弥补了疫情期间的就业缺口，PIIE预计[8]即使仅驱逐130万非法移民，整体工时将在2026年下降0.4ppt，CPI则会较基准水平抬升0.5ppt。这也是市场担心移民政策推进过快、过猛反而会导致通胀走高的原因。但首日签署的“签署计划”面临两大掣肘：1）各州政府是否配合，过去 10年间，美国移民与海关执法局（ICE）在美国本土约七成的案件是由其他地方执法机构移交的[9]，因此大规模的驱逐计划需要各州的协调合作；2）移民与海关执法局约有2.3亿美元的预算缺口，这一缺口甚至还未包括大规模驱逐行动所需的3150亿美元[10]，因此预算不足的情况或拖延驱逐计划的推进。
► 回归传统能源：特朗普就任首日宣布能源紧急状态[11]。这一举措将使联邦政府能够削减能源项目的审批要求，加快电厂建设，并放宽对化石燃料出口的限制。就职演讲和首日的行政命令兑现此前承诺，1）取消拜登政府的“电动车强制令”，终止“绿色新政（Green New Deal）；2）加快美国石油开采，特朗普在1月8日表示上任后将立即推翻拜登的海上钻井令[12]，并表示将通过增加石油供给来降低能源成本，抑制通胀。3）退出《巴黎气候协定》，白宫声明美国将退出《巴黎协定》，但暂未提供具体的退出时间表[13]。
► 2月1日起或将对加拿大和墨西哥加征关税：特朗普表示可能从2月1日开始对墨西哥和加拿大征收25%关税，具体细节暂未披露，美元指数受此影响而应声反弹。如上文提出，正式就任前，特朗普曾提出不同版本的关税方案，甚至通过宣布国家经济紧急状态（IEEPA）来立即落地部分关税[14]。市场的共识是对部分国家10%渐进关税，很少有人预期直接60%对华关税和10%全球基线关税，因为与移民政策类似，其可能造成的通胀供给冲击，也是需要面临的“现实约束”。就任首日，关税政策并未直接落地，好于市场预期，这也解释了为何中国和越南等股汇市场反应不大。
►赦免国会山事件参与者：就任首日，特朗普签署行政命令赦免约 1500名国会山事件参与者[15]。
内阁进展：国务卿已确认，其他4位内阁成员通过参议院委员会投票表决
新一届国会早于总统就职于2025年1月3日已经到位（共和党在众议院领先5个席位，参议院领先6个席位）。1月14日以来，国会已经确认安排了16场内阁提名成员听证会。截至报告发布前，国务卿已确认，其他4位内阁成员的任命均通过参议院委员会的投票表决。
“百日新政”后续观察点：更多行政命令、内阁成员观点、新财年预算、国会演讲
从就职首日情况看，特朗普政策的初期侧重点可能聚焦在移民和能源政策，市场关注的关税政策相对温和，这表明部分通胀性政策虽然靠前但相对温和，增长性政策关注减税等进展，与我们此前的基准假设一致，这是有利于市场风险偏好的。
然而，一些政策并未在首日作为重点提及，并不意味着接下来重要性下降，就如同关税，虽然几乎没人预期一上任就实施大规模关税，但也几乎没人能够排除后续加码的可能性。因此，“百日新政”的后续观察点可以提供更多信息，如未来一个月更多行政命令、更多内阁成员的确认，国会全体演讲，新总统预算案等。
更多行政命令出台：“百日新政”更多政策出台
特朗普上一任期内第一周签署了4项行政命令，第一百天内签署了33项行政命令，包括限制并削弱奥巴马医改、退出跨太平洋伙伴协定（TPP）、重新谈判北美自由贸易协定（NAFTA）、开始驱逐非法移民等。
目前看初期的侧重点更多在移民和能源政策上，市场关注的关税政策则相对温和，后续更多行政命令可能提供更多政策方向，进而决定资产交易。以2017年为例，3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017 年 3 月逆转了半年，直到 9 月税改成功才再度重启。但试想，如果特朗普当时优先推进税改，又或是一年后才执行的贸易摩擦，那势必对资产的影响也会完全不同。与 2017 年初类似，当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段，等待后续政策路径，再选择方向。
更多内阁成员确认：关注商务部长和贸易代表听证会证词
与关税相关的商务部长候选人、贸易代表候选人的听证会时间尚未确定。从程序看，Trump 2.0时代关税进展或快于第一任期，如果援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）或通过301调查方式加征关税，理论上都可以快速落地。但正如上文中所说的，目前关于关税的信息莫衷一是，且实施关税对特朗普自身也有通胀的“现实约束”，因此如何加征就是关键，这个可能更多借助从卢特尼克等人证词中获得更多增量信息。
我们测算，1）如果对华关税幅度为 30-40%，影响可能更多类似 2019 年 4 月后，一是因为符合预期，二是影响可控。我们的测算显示 30-40%的关税带来外需冲击相对有限，内部有充足的内需刺激政策工具予以应对（需赤字率抬升约0.5%-0.7%）。2）但如果极端情形下，顶格加征（60%关税叠加其他措施），仍可能带来冲击，一是因为市场预期不足，二是影响的确不可忽视，且政策对冲亦需要时间。
更清晰的财政支出和削减方向：1月下旬~3月债务上限解决与新财年预算
一般情况下，联邦预算流程于 2 月第一个星期一开始，但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策，例如税改力度，关税程度，削减开支，增加能源和基建投资，债务上限等都或被纳入新财年的预算中，也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。
由于 2017 年税改法案中大部分个人所得税条款将于 2026 年 1 月到期，特朗普可能要比上一轮更早推动减税。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51 票），因此如想在 2026 年条款到期前完成立法，那么减税政策或需在 2025 年内完成“预算调节程序”。
关于债务上限，美国财政部长耶伦在上周五致国会的信中表示，美国联邦政府债务即将触及上限，财政部将从1月21日至3月14日期间暂停发债[16]。目前美国TGA账户余额有 7200 亿美元左右，假设按 2024 年同期的财政收支水平测算，或能维持到年中。基准情形下，债务上限解决的难度可能相对较小，解决债务上限的和解程序（reconciliation）允许参议院以 51 票的简单多数即可通过（共和党以 53 票控制参议院），加之当前众议院中共和党也是多数党（219 个席位 vs. 民主党 215 个席位）。
更全面的执政理念：2~3月发表国会演讲
国情咨文（State of the Union Address）是总统历年常规事项，总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress，但形式一致。总统需在国会联席会议上，发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法。国情咨文一般在 1-2 月，但也有例外，尤其是总统换届时，如 2021 年拜登首次发布时间为 3 月。2017 年特朗普主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策，但整体表述大多是方向性的，除了提及计划的基建规模 1.5 万亿美元，在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是类似，关注是否提出新的主张或者更多细节。
资产含义：关税等政策温和姿态或提振风险偏好，中期强化顺周期方向
仅从就职首日的情况看，虽然移民政策是主要焦点，但关税基调更为温和，如果后续采取渐进方式，且增长性政策更快推出，那么相比市场担心的情况而言，是更有利风险偏好的。当然，仅靠一天的信息并不足以做出确定性判断，还需要上文提到的更多后续节点佐证。结合短期政策，我们认为资产的可能影响为，
► 美债利率：短期有交易性机会，通胀性政策推进放缓或缓解部分担忧。近期美债利率快速上行除了经济数据和降息预期等因素外，政策的不确定性也是主要担忧。因此，如果通胀性政策推进并不激进，将会强化短期的交易性机会。我们此前一直提示，降息兑现反而是长端美债利率低点，但在趋势改变的过程中也会透支，提供“反着做”的交易性机会。若假设通胀路径不被政策大幅改变，降息预期回归2-3次，10年美债利率或回落至4.2~4.3%左右，后续债务上限将影响具体节奏。中期看，美国经济基本面仍有韧性，减税若如期落地可再度提振增长，推动美债利率底部逐步抬升。
► 美股：关税等政策温和姿态或提振风险偏好。短期在预期持续加持下，美股估值已经处于高位，计入的乐观预期也较多，或受到业绩和政策扰动，此前在利率不断走高下小幅回调。就任首日通胀性政策并没有预期的强，因此短期可能提振风险偏好。基准情形下，我们预计标普500指数盈利增长10%左右，对应点位6300~6400，减税落地则会额外提振盈利增长3-4ppt，顺周期板块受益于产业政策和当前高于均值的有效税率，弹性可能更大。
► 美元：整体或偏强。尽管市场预期关税政策温和导致美元回调，但本轮特朗普的移民、关税、减税等政策均提振通胀和增长，叠加美国自身基本面的自然修复，我们倾向于美元整体依然偏强，除非后续政策干预。
► 大宗商品中性偏多，关注黄金短期透支。油关注短期供给扰动，铜的需求更多和关税进展以及与中国需求相关，需要等待催化剂。但从中美信用周期角度，我们认为在目前点位进一步大幅回落的可能性不大。黄金已超出了我们基于实际利率和美元指数的基本面量化模型测算可支撑的2400-2600美元/盎司。考虑到地缘局势、央行购金和局部“去美元”需求带来了额外的风险溢价补偿（俄乌局势以来平均为100-200美元）也已超出。长期依然可以作为不确定性对冲，但短期我们建议中性。
[1]https://constitution.congress.gov/constitution/amendment-20/
[2]https://www.cnbc.com/2025/01/20/trump-inauguration-live-updates.html
[3]https://www.msnbc.com/opinion/msnbc-opinion/trump-canada-truth-social-subsidize-trade-rcna185010
[4]https://apnews.com/live/trump-inauguration-updates
[5]https://constitution.congress.gov/constitution/amendment-14/
[6]https://www.nbcnews.com/meet-the-press/video/trump-says-he-d-end-birthright-citizenship-through-executive-action-if-he-can-226490949990
[7]https://apnews.com/article/trump-deportation-immigration-homan-asylum-inauguration-ac10480dc636b758ab3c435b974aeb19
[8]https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency
[9]https://www.nbcnews.com/news/us-news/quickly-trump-will-able-carry-mass-deportation-plan-depends-factors-rcna188064
[10]https://www.nbcnews.com/news/ice-planning-major-enforcement-operation-chicago-trump-inauguration-rcna187535
[11]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/declaring-a-national-energy-emergency/
[12]https://www.reuters.com/business/energy/trump-i-will-revoke-offshore-oil-gas-drilling-ban-vast-areas-day-one-2025-01-07/
[13]https://www.cnn.com/2025/01/20/climate/trump-paris-agreement-energy-orders/index.html
[14]https://www.reuters.com/markets/us/trump-mulls-national-economic-emergency-declaration-allow-new-tariff-program-cnn-2025-01-08/
[15]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/granting-pardons-and-commutation-of-sentences-for-certain-offenses-relating-to-the-events-at-or-near-the-united-states-capitol-on-january-6-2021/
[16]https://apnews.com/article/treasury-debt-limit-janet-yellen-7e598f2811d75ad5159f9338f7cdce16
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